Por David T. Sánchez, fundador y CEO de Launch LATAM; CDMX Chapter Lead de LaFamilia Foundation y Deal Partner en Ganas Ventures
En casi todas las conversaciones de venture capital, tarde o temprano aparece la misma pregunta, casi como un reflejo condicionado:
—¿Y qué porcentaje vamos a comprar en la empresa?
Socios que presumen en cada offsite el ownership que tienen en sus mejores deals, fondos que “no se mueven por menos del 10–15%”, comités donde se dedica más tiempo a discutir el porcentaje que a entender el potencial real de retorno.
Medir ownership no es el problema. El problema es convertirlo en brújula principal en el momento equivocado. En etapas tempranas, el foco no debería estar en qué porcentaje posees, sino en qué múltiplo puedes generar por cada dólar invertido.
La métrica que casi nadie cuestiona
Piensa en el caso incómodo que casi nadie quiere ver de frente: si hubieras invertido solo 5 mil dólares en la ronda seed de Uber en 2009 y hubieras aguantado hasta el IPO, hoy estarías hablando de alrededor de 25 millones de dólares. Ese cheque no te daba un porcentaje “digno de presumir” en ninguna presentación. ¿Fue una mala inversión? Por supuesto que no. Lo que importó fue el múltiplo, no el ownership.
A pesar de ejemplos así, muchos fondos siguen operando con un modelo mental rígido: “si no tengo mínimo X% de la compañía, este deal no me mueve la aguja”. Esa lógica tiene sentido en ciertos contextos, sobre todo en etapas avanzadas. Pero en pre-seed y seed puede estar matando tus retornos sin que siquiera te des cuenta.
En realidad, no todo el venture es el mismo juego. En etapas muy tempranas, el tablero es otro: hay muchas combinaciones posibles de tamaño de cheque, valuación y resultado, que pueden llevarte al mismo 50x o 100x. Puedes llegar a un gran múltiplo entrando barato a una startup relativamente desconocida que termina en un M&A “modesto”, del que casi nadie se entera. O puedes pagar más caro en la ronda de una fundadora o un fundador serial, que termina en un exit gigantesco que sale en todas las portadas. Las narrativas son distintas, los porcentajes también, pero el resultado económico puede ser sorprendentemente similar.
En cambio, cuando hablas de una Serie B en adelante, el juego se vuelve distinto. La empresa ya va ganando, crece muy rápido, la ventana para entrar es más estrecha y concentrar capital en unos pocos ganadores empieza a tener mucho más sentido. Ahí sí, el ownership pesa más: quieres comprar todos los shares que puedas porque tienes evidencia mucho más sólida de que estás frente a un outlier. El error está en usar la lógica de late stage para juzgar decisiones de early stage.
El pro-rata y el ego del inversionista
Algo similar pasa con el famoso derecho de pro-rata. A veces se trata como un tótem que hay que defender casi por orgullo. He escuchado frases como “no podemos dejar que nos diluyan” o “si no seguimos, se ve mal ante los demás”. Pero la pregunta importante no es si defiendes tu porcentaje, sino algo mucho más simple y más honesto: ¿es esta la mejor forma de usar este nuevo tramo de capital para maximizar tu múltiplo esperado?
En algunos casos, la respuesta será sí. Tiene todo el sentido seguir tu pro-rata en una compañía que claramente está en el top 1% de crecimiento, en la que tienes altísima convicción y donde, incluso al nuevo precio, la asimetría sigue siendo brutalmente atractiva.
Pero en otros casos la respuesta honesta es no. Tal vez ese mismo dinero esté mejor repartido en tres o cuatro nuevos primeros cheques a valuaciones más bajas, en equipos nuevos igual de talentosos, donde el potencial de múltiplo, ajustado por precio, es mayor. El pro-rata es una opción estratégica, no un mandamiento moral. Ejercerlo solo para “no diluirse” es tomar decisiones de inversión desde el ego o el miedo, no desde la matemática.
Mercados calientes, decisiones frías
Todo esto se vuelve aún más evidente en mercados calientes como el actual en torno a la inteligencia artificial. Hemos visto valuaciones inflarse dos, tres o cuatro veces en cuestión de días; rondas siguientes levantadas seis, diez o quince veces más caras que el primer cheque, sin que exista todavía un product–market fit realmente claro. En ese contexto, perseguir follow-ons carísimos solo para no perder ownership suele ser mucho menos racional que seguir escribiendo primeros cheques disciplinados a precios razonables. El ruido mediático, los hilos virales y las notas de prensa no son una señal de que tu retorno esperado haya mejorado; solo indican que más gente está dispuesta a pagar más por lo mismo, más rápido.
Volver a primeros principios ayuda a despejar la neblina. Cuando de verdad te sientas a analizar retornos históricos, simulaciones, escenarios y distribuciones, llegas una y otra vez al mismo punto: en etapas tempranas, lo que optimiza tus resultados no es el porcentaje que posees, sino la combinación de precio de entrada, calidad del equipo, tamaño de mercado, probabilidad de outlier y disciplina de asignación de capital.
Esto implica, primero, cambiar la conversación interna. En lugar de preguntar siempre “¿cuánto vamos a tener de la empresa?”, empezar a preguntar “¿qué múltiplo razonable podemos esperar de este cheque?”, “¿cuál es el mejor uso marginal de este capital en este momento?”, “¿estamos siguiendo nuestra tesis o solo reaccionando al FOMO?”.
Y también implica aceptar algo que al ego le cuesta: muchos de tus mejores retornos vendrán de tickets que jamás presumirías en una slide. Cheques pequeños, sin ownership espectacular, que entraron en el momento correcto, en el equipo correcto, al precio correcto. No se ven sexy en una captura de cap table, pero son los que un día explican por qué tu fondo regresa capital en serio.
Si trabajas en un fondo, mi invitación es a revisar tus propios datos. Mira cuáles han sido tus mejores deals, reales o simulados. Pregunta, con brutal honestidad, qué pesó más en esos casos: el porcentaje que tenías o el múltiplo que lograste. Si eres founder, también hay ajuste que hacer: en lugar de enfocarte obsesivamente en cuánto se queda el fondo, pon más atención en qué tipo de socio estás trayendo, qué tesis tiene, cómo decide y cómo asigna su capital. Un buen socio que piensa en múltiplos, no solo en ownership, suele ser mejor compañero de viaje.
Al final, tanto para fondos como para emprendedores, este juego no va de acumular porcentajes que suenan bien en un memo interno, sino de multiplicar valor real. En pre-seed y seed, los héroes del ownership lucen muy bien en las presentaciones de fin de año. Los múltiplos, en cambio, lucen muy bien cuando llega el momento de hacer distributions a tus LPs.
Y son esos, no las cifras que presumes en un deck, los que realmente cuentan.
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